2019年6月6日，小米集团（1810.HK）股价9.21港元/股，总市值2212亿港元。

约11个月前，2018年7月9日，小米在香港上市，发行价17港元/股。随后几个交易日，股价一度摸高到22港元上方，巅峰总市值4967.5亿港元。

上市未满一年，小米总市值从巅峰滑落逾2700亿港元，股价较IPO发行价亦接近腰斩。

即便5月20日小米公布了营收与利润双增长的一季度业绩，公司股价也未见起色，近半个月股价跌幅超过10%，一度跌破9港元关口。

过去一年，国际资本市场风雷激荡，科技巨头股价重挫不止小米一家，亦有诸多不可抗的外部因素。

一个现实的问题是：雷军如何带领小米打一场“翻身仗”，让解囊捧场的投资者赚钱？

 4亿港元回购救场 

在股价下跌的过程中，小米首先做了一组常规动作：回购股票。

今年1月份，小米在10港元/股附近3次回购公司股份，耗资近2亿港元，随后公司股价有所回升。但进入5月，小米股价继续走低。 

6月，小米再次启动了回购，于3日及4日回购公司股份合计2,212.94万股，回购金额约2亿港元。加上1月的回购，今年以来公司回购金额已经接近4亿港元。

 2.5倍市净率：市场已经把小米看成普通制造业公司？

经过本轮股价回调，小米的估值水平大幅下降。

截止2019年6月6日收盘，小米市盈率（TTM）只有8.0倍，市净率2.55倍。由于小米的利润中包含较多的非经常性损益，市盈率的参考价值不大。但是，2.5倍左右的市净率，已经明显的低于港股和美股互联网公司的水平，而更接近于普通消费品制造业的估值水平。

小米市净率要低于工业富联（601138.SH），已经与联想集团（0992.HK）持平，盘中甚至一度低于联想。联想最新的收盘市净率是2.54倍。 

定位于科技公司，市场给予的估值却更偏向于普通制造业，小米怎么了？

 研发占比偏低，亟待补齐短板 

对于一家科技公司来说，研发投入是技术进步的根基。不管是与华为、苹果等科技公司相比，还是与行业相比，小米此前的研发投入并不具优势。

先看研发投入比例。财报数据显示，2018年，小米研发投入在营收中的占比为3.3%，苹果公司（2018财年，下同）研发投入占比为5.36%，华为研发投入占比为14.1%。

港股主板资讯科技业总市值100亿港元以上公司共26家，研发投入占比平均值为8.42%，中位数为7.77%。

再看研发金额。2018年，小米研发投入金额约58亿元，从绝对值上来讲，并不算低。但是，如果与“友商”相比，存在量级上的差距。

苹果公司研发投入折人民币约979亿，华为研发支出约1015亿元。苹果公司的研发投入是小米的17倍，华为的研发投入是小米的18倍。 

小米的研发占比和投入力度处于什么水平？答案是，与有“非洲之王”之称的传音控股在一个水平线上。

根据传音控股披露的资料，2016年、2017年及2018年，传音研发投入占比分别为3.31%、2.99%及3.14%，小米研发投入占比分别为3.07%、2.75%及3.30%，两家公司研发投入占比整体水平相当。

但由于传音控股收入规模较小，其研发投入金额要远低于小米。财报显示，2018年，传音控股及小米集团研发费用分别为7.12亿元及57.77亿元。

 影响估值的三角：研发占比、净利润率、毛利润率 

财报显示，2018年，小米收入约1749.15亿元，公司拥有人应占利润约135.54亿元，毛利率约12.69%，净利率约7.7%。小米毛利率及净利率均低于华为及苹果这两家公司。 

根据年报，2018年，华为及苹果公司毛利率分别为38.34%及38.60%，净利率分别为22.41%及8.23%。华为净利率较低主要因除手机等业务之外，公司还包括通信设备等运营商业务，以及更高的研发投入。

考虑到华为的研发投入占比较苹果高出接近9个百分点，比小米高出接近11个百分点。实际上，如果华为想提升短期利润率，并不困难。

如果对数据进一步挖掘，会发现小米在净利润上的差距会更大。

小米财报呈列的利润中包括优先股公允价值变动、以股份为基础支付的薪酬、投资公允价值变动损益等，扣除这些因素影响之后，公司2018年经调整净利润85.55亿元，经调整净利润率为4.9%。

对于一家科技公司而言，单独看短期的利润率水平或者研发投入占比，未必就能判断公司价值。

但是如果将公司的毛利率、净利润率和研发占比结合起来看，就不难理解市场当前对小米的担忧了。

如果当期净利润率偏低，但是研发占比高，可以理解为牺牲短期报表利润，通过大力研发押注未来。华为既是如此。

如果当期研发占比不高，但保持较高的净利润率，可以理解为规模效应，也可以理解为已经具有强大的定价权。苹果既是如此。

更重要的是，不管是华为还是苹果，都有一个共同的特征——比较可观的毛利率。比较痛苦的状态是，当期研发占比不高，净利润率也不高，毛利率更明显偏低。

凭借“铁人三项”成功横空而起之后，小米如何破解“研发、净利率和毛利率”的三角关系？某种程度上，这个三角关系，决定了一家科技公司的估值水平。

 机遇与挑战：全球智能手机出货量下滑, IoT能否担当重任？

从小米一季报来看，智能手机为公司主要收入来源，IoT与生活消费产品分部增速较快贡献收入增长。

财报显示，2019年一季度，小米收入438亿元，同比增长27.2%。其中，智能手机分部的收入约270亿元，同比增长16.2%；IoT与生活消费产品分部的收入同比增长56.5%至120亿元。

从产业环境来看，全球智能手机出货量继续下跌。IDC数据显示，2018年，全球智能手机出货量约14.05亿部，同比减少4.14%，延续下滑趋势。

国内市场方面，根据中国信通院数据，2019年1-4月，国内智能手机出货量1.08亿部，同比下降5.8%。其中，2019年4月，国内智能手机出货量3479.1部，同比增长6.5%。

智能手机已经进入下半场，IoT方兴未艾，而即将到来的5G时代，设备与设备之间的连接，或许会催生行业巨大的变局。

2019年，硬刚智能手机愈发艰难，IoT能否让雷军打一场翻身仗？（YYL）

本文作者：面包财经

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