江苏润阳新能源科技股份有限公司（以下简称“润阳股份”或“公司”）拟在创业板IPO募资40亿元，海通证券为其主承销商。

2021年，润阳股份营收同比增加121.29%至106.17亿元，净利润同比下降5.4%至4.86亿元。当年，受硅料成本提高影响，公司主营业务毛利率降至10.90%，同比下降8.64个百分点。

润阳股份预计将20亿元募资投于年产5万吨高纯多晶硅项目，公司称此为向上游原材料领域的延展。但考虑到硅料行业多家公司抛出扩产计划，且2022年一季度硅料价格出现下滑迹象，该募投项目能否达成预期业绩，或存在较大不确定性。

此外，公司还拟将5亿元用于异质结电池项目，但至报告期末公司拥有与异质结电池相关的自研发明专利仅1项，相较于通威股份等可比上市公司，公司的研发进度或较为落后。

 原材料成本上升 毛利率大降 2021年增收不增利 

润阳股份的股权较为集中，公司的控股股东、实际控制人为陶龙忠，直接和间接持有公司40.75%的股份，实际控制公司41.13%的股份。

润阳股份的核心产品为单晶PERC太阳能电池片。太阳能电池片的上游原材料包括多晶硅、硅片等，下游应用包括组件、光伏发电系统等。

2019年至2021年，公司的营收增长较快，复合年均增长率达到87.32%，但2021年，公司的归母净利润同比下降5.4%至4.86亿元，当期公司增收不增利。

图1：润阳股份营业收入、归母净利润

招股资料显示，2021年，润阳股份的主营业务毛利率下降至10.90%，同比下降了8.64个百分点，是当期公司盈利能力减弱的主要原因。报告期间，受上游供需短期失衡影响，硅片价格上涨，而太阳能电池片销售价格涨幅小于硅片。

图2：光伏行业综合价格指数：硅片、组件季度均值

当前，公司的主营业务较为单一，超99%的收入源于太阳能电池片业务。2021年，该业务超七成的成本为硅片成本，因此原材料市价的高涨拖累了公司毛利。

2022年一季度，光伏硅片、组件的价格均呈现轻微下滑的趋势，公司的原材料和主营产品或均面临降价压力，未来盈利能力存在不确定性。

 20亿元募资拟投于多晶硅项目 或面临行业竞争加剧风险

 招股材料显示，润阳股份本次首发募资，计划投资20亿元建设年产5万吨高纯多晶硅项目，该项目拟由2021年7月新投资设立的子公司润阳硅材料实施。根据公司的项目投资概算，该多晶硅项目总投资金额接近50亿元，其中96.19%将用于建设投资。

图3：润阳股份募集资金投资方向、使用安排

公司拟大手笔投入多晶硅项目，目的为向上游原材料领域拓展，但考虑到2022年一季度以来，原材料硅片价格已出现下滑趋势，且多家上市公司已抛出扩产硅片硅料的项目，届时硅片行业的竞争压力或加剧。

图4：硅片巨头在建或拟筹资建设的部分晶硅扩产项目 

拟募资投于异质结电池项目 研发能力和进度或落后于可比公司 

另外，润阳股份拟投资建设异质结电池项目。资料显示，公司当前的主营产品为单晶PERC电池片，属于当前市场主流的P型硅片，而拟投资的异质结电池（又称HJT电池）属于N型电池，因此，异质结电池项目将为对公司现有产品线的横向拓展，以应对产品的更新迭代。

开发新产品品类要求较强的研发能力，但润阳股份的研发投入力度或难及可比公司。2019年至2021年，公司的研发费用率与爱旭股份、通威股份等同行可比上市公司几乎相当。然而报告期间，公司营业总收入远低于上述可比上市公司，公司研发费用的绝对值或低于同行。

图5：润阳股份及其可比上市公司营收、研发费用率对比

此外，截止2021年年末，润阳股份的研发人员数量显著低于可比上市公司。报告期末，公司的研发人员数量为420人，占总员工人数的11.83%。同期期末，通威股份、爱旭股份、晶科能源的研发人员数量分别为3335人、1415人和1395人。

在异质结电池的研发进度方面，至报告期末公司拥有与异质结电池相关的自研发明专利1项，另有在申请发明专利3项。而公司的在研项目“HJT高效电池开发”计划的结束时间将为2023年12月。

而多家同行上市公司的异质结电池已进入研发阶段末期，或提前进入生产销售阶段。

通威股份公告称“2021年公司建成行业首条GW级HJT生产线”。2022年5月，金辰股份在其2021年年度业绩说明会上称：“现在HIJ、Topcon技术做为高效电池技术路线现在处于研发阶段末期，预计2022年第四季度开始市场销售。

”爱旭股份近期发布定增方案（修订稿），拟使用募集资金12亿元投资于“珠海年产6.5GW新世代高效晶硅太阳能电池建设项目”，该公司称“本次募集资金投资项目将聚焦N型高效太阳能电池的生产”。

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