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继峰股份:紧急修改业绩补偿约定期 “蛇吞象”收购消化路途艰难

​继峰股份近日接连发布多个公告,包括变更重组补偿性对价约定期、拟以债转股方式对宁波继烨增资8.22亿元等。

公司在2019年末跨境收购格拉默(Grammer)84.23%股权后,背负着高负债、高商誉。与此同时,并购后整合效果不佳,公司的净利率在可比公司中处于偏低水平。

截至2021年12月29日收盘,公司市盈率(TTM)90.4倍、市净率3.82倍,均超过当日中证汽车制造业整体估值。在短期内经营压力不小的情况下,公司能否维持当前高估值值得关注。

 “蛇吞象”收购“后遗症”尚待消化 

继峰股份是一家从事汽车内饰件及其系统,以及道路车辆、非道路车辆悬挂驾驶座椅和乘客座椅的开发、生产和销售的全球性汽车零部件供应商。

公司曾因“蛇吞象”跨境收购案备受瞩目。2019年末,继峰股份以交易对价37.54亿元,完成对德国老牌汽配公司格拉默84.23%股权的收购,具体实施过程为:由东证继涵及其他少数投资者设立宁波继烨 (曾用名:继烨投资)实施过桥收购,再由继峰股份收购宁波继烨,其中东证继涵、继峰股份均受邬碧峰、王义平、王继民控制。

图1:完成收购后继峰股份股权结构(2019年末)

关于支付对价,公司以现金支付4.38亿元、以可转债支付4亿元、以股份支付29.16亿元。仅从继峰股份角度来看,本次交易收购对价主要以增发股份支付,对公司债务规模影响有限。但因宁波继烨在收购格拉默时进行杠杆收购,且收购完成后格拉默原有负债也一并进入公司的合并报表中,导致公司整体负债率大幅攀升。

图2:2017年至2021年三季度继峰股份负债总额、资产负债率

截止2021年三季度末,公司负债规模达到116.84亿元,资产负债率约达70%,较去年年末有所下降,但仍高出可比公司平均值超25个百分点,在业内处于较高水平。同期,公司货币资金余额为10.3亿元、短期借款和一年内到期的非流动负债共计29.42亿元,货币资金无法覆盖短期有息负债,短期偿债压力也较大。

另外,该收购产生逾28亿元商誉,减值风险目前尚未完全消除。截至2021年9月末,公司商誉账面值因汇率变动降至约27.08亿元,占总资产的16.21%、净资产的53.95%,未来仍需防范大额减值风险。

 收购后业绩表现不佳 至2021年末或无法完成业绩补偿指标 

耗费巨资完成并购后,继峰股份营收规模成倍增长,但净利润并没有实现同步增长。数据显示,公司2019年营业总收入达到180亿元,约为2018年的8.4倍;净利润为3.62亿元,较前一年仅增加约0.5亿元。

2020年以来,全球爆发新冠疫情,继峰股份业绩进一步承压。2021年三季报显示,公司前三季度实现总营收125.05亿元,同比增长13.74%;净利润1.76亿元,较去年同期扭亏为盈,但不及2019年同期的1.89亿元。其中,公司第3季度总营收同比下降12.53%至37.81亿元;净亏损0.31亿元。

图3:2017年至2020年继峰股份营收、净利润、利润率

究其原因,主要系格拉默毛利率偏低,仅为14%左右,导致公司整体毛利率受到影响。另外,大规模的负债导致公司的财务费用支出较多。以2021年前三季度数据为例,对比同属于SW车身附件及饰件板块且营收规模相近的10家上市企业发现,继峰股份的毛利率处于中等偏下,因公司的管理费用、财务费用的营收占比较高,导致公司的净利率在可比公司中处于偏低水平。

图4:2021年前三季度继峰股份及可比公司利润率、费用率比较(营收由大到小)

值得一提的是,公司在收购宁波继烨时与东证继涵约定补偿性对价,若格拉默在2019年及随后两个会计年度EBITDA(息税折旧摊销前利润)合计数达到38.9085亿元,则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。

图5:格拉默EBITDA(单位:万元)

数据显示,格拉默在2019年至2021年9月合计完成扣非后EBITDA约 24.66亿元,占约定三年业绩的63.38%;扣非前EBITDA约23.29亿元,占约定三年业绩的59.85%。按照当前完成情况推算,公司至2021年末大概率无法完成剩余业绩要求。

 三季报后两次触发股票交易异常波动 近日接连发布多个重大公告 

值得一提的是,在公司披露并不“完美”的三季报后不久,继峰股份股价持续飙升,12月23日盘中最高达到18.22元/股,较三季报公告日收盘价10.12元/股上涨约80%。其中,分别在11月9-11日、12月21-23日期间,公司三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达20%,触发股票交易异常波动。

于2021年12月27日晚间,公司接连发布多个公告。

公告显示,考虑到2020年度新冠肺炎疫情对格拉默实际影响情况,公司与东证继涵拟签署《补充协议三》,将补偿性对价约定期由2019年、2020年、2021年三个会计年度变更为2019年、2021年、2022年三个会计年度。

也即,若格拉默2019年、2021年、2022年三个会计年度EBITDA合计数达到38.9085亿元,则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。剔除2020年度后,格拉默至2021年9月末完成扣非后EBITDA19.73亿元,占约定三年业绩的50.72%。

另一则公告显示,为满足宁波继烨日常经营的资金需求,公司先后向宁波继烨发放3.60亿元、4.40亿元的借款,年化利率为3%。为优化宁波继烨资产负债结构,公司将享有宁波继烨约8.22亿元债权(本金及利息),以1:1的比例对宁波继烨进行增资。本次增资完成后,宁波继烨的注册资本将增至49.28亿元。

继峰股份的跨国收购协同作用迟迟没有爆发出来,在高负债、高商誉、盈利不稳定的背景下,还需向子公司输血,继峰股份短期内的经营压力属实不小。(PLH)

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