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睿见教育:学校扩张推升负债率,预期转化需待政策落地

睿见教育(6068.HK)是华南地区经营高端小学及中学最大的民办教育集团之一。

2017年1月上市以来,在内生增长和外延并购的双重预期下,公司股价持续走高,上市当年累计涨幅达179.91%。

然而,2018年8月公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》增加了公司在资本运作、集团化办学以及关联交易监管等方面的不确定性,部分投资者开始担忧未来高增长能否持续。

截至当前,虽然《送审稿》仍未最终出台,但经过将近一年时间的消化后,我们来看睿见教育的基本面发生了哪些变化。

 华南地区的民办教育集团:经营十一所民办学校 

睿见教育成立于2003年,主要提供小学、初中以及高中课程(即K12教育),部分学校还开设了国际课程。

截至2019年2月底,公司在中国九个校园经营十一所高端民办学校,具体包括东莞市光明中小学、东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校、揭阳市揭东区光正实验学校、潍坊市潍州外国语学校、广安市光正实验学校以及漳浦龙成学校。

在这中间,东莞市光明中小学、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校以及广安市光正实验学校都是自建而来,其余学校则来自于收购。特别是2017年上市以来,随着融资能力增强,睿见教育明显加大了对外收购的力度。

在最新一期半年度财报中,公司公告的招生总人数为54,420,同比增长32.2%。校园整体利用率达到了86.4%。同期的教师总人数3,410,由此计算的师生比约为1:16。

学费住宿费是公司最主要的收入来源,最近三年的中期报告均显示位于营收的70%附近。配套服务费则包括了校园餐厅、超市、医疗室以及校车、游学团等服务。

公司披露的2019年截至2月28日止六个月每名学生的平均学费及住宿费金额为11,042元,同比增幅达8.9%。多个学校的增速在10%以上,尤其是东莞市光明中小学、盘锦光正实验学校的增幅分别达到了17.5%和18.6%。

 18年营收12.47亿,核心净利润3.22亿 

在学费住宿费增长、外延收购带来招生人数增加的综合作用下,睿见教育2014-2018年的营收从4.51亿上升到了12.47亿,同期的核心净利润(调整非经营表现的影响)从1.19亿上升到了3.22亿,复合增速分别为28.95%以及28.26%。

最新的2019年中期报告显示,睿见教育实现营收约8.36亿、核心净利润2.16亿,分别同比增长41.1%以及33.0%,仍然保持着较快的增长。

展望未来,睿见教育仍有多所学校处于在建或者规划磋商中,这些学校大都分布在广东省境内的各个地市。

 民办教育行业的发展 

仔细分析可以发现,公司近几年的较高速增长和行业发展密切相关。

根据国家统计局的数据,2014-2017年期间,国内民办普通小学招生数、民办普通初中招生数以及民办普通高中招生数的增幅均较为明显。

与此同时,根据兴业证券的研究表明,自2012年以来,中国的教育CPI高于整体CPI水平,而民办学校的学费增幅又显著高于教育行业的整体CPI。

由此可见,招生人数增长以及学费涨价共同推升了民办教育行业的发展,也带动了睿见教育业绩的增长。

 关注毛利率下降、负债较高的风险 

不过,事情总是存在另一面。在快速扩张的同时,睿见教育毛利率的下降也值得投资者关注。

最近三年,睿见教育的毛利率分别为47.15%、45.94%以及43.70%,整体处于下降趋势中。具体分析后发现,新收购学校毛利率相对较低、收购后产生的无形资产摊销以及收入构成变动是其中的主要原因。

负债方面,公司截至2019年2月28日的资本负债比率净值(银行及其他借款总额减已抵押银行存款、银行结余及现金除以公司拥有人及非控股权益应占总权益)为67.6%,相比去年同期的47.4%增长明显。

 等待政策靴子落地 

另一方面,司法部于2018年8月10日发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》也增加了行业的不确定性。

从部分港股上市教育股在送审稿公布后首个交易日的股价表现可以看到该政策的威力。值得一提的是,睿见教育跌幅居前,当天下跌达39.77%。

具体来看,文件第九条规定“举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校,所募集资金应当主要用于办学,并应当向审批机关报告募集资金使用情况,履行信息披露义务。民办学校及其举办者不得向学生、学生家长收取或者变相收取与入学关联的赞助费。”这一举措对民办学校的收费进行了规范。

第十二条则规定“同时举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格,具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力,并对所举办民办学校承担管理和监督职责。实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”如果这一条例最终通过,那么民办教育上市公司将无法通过兼并收购、加盟连锁以及协议控制等方式收购非营利性民办学校,这可能会很大程度上影响相关企业未来的并购,进而影响其增长速度。

此外,《送审稿》第四十五条规定“民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管,对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议,应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。”这一条例可能会对睿见教育等港股上市教育企业普遍采用的通过VIE架构获取利润的方式有所收紧。(CJT)

本文作者:面包财经

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