药物临床前研究服务企业昭衍新药（603127.SH）日前披露了2018年年报。报告显示，公司全年实现营收4.09亿，实现归母净利润1.08亿，分别同比增长了35.69%以及41.72%。

从四季度单季来看，公司实现营收和归母净利润分别为1.65亿和5,112万，分别同比增长了25.5%和22.33%，增速相比三季度单季的45.32%和54.76%有所减缓。

不过，这可能是受行业下游订单波动以及收入确认时间等因素的影响。由下图可以看到，公司自2017年三季度以来的单季度营收和利润增速波动始终较为明显。

业绩公布的第二天，公司股价上涨4.54%。截至2019年3月5日，公司市值已经突破了80亿人民币，对应2018年的静态市盈率超过70倍。3月6日收盘，股价小幅回调，总市值仍在80亿附近。

公司高估值能持续吗？这或许需要从公司的业务中去寻找答案。

 药物临床前研究服务企业 

昭衍新药于1995年创立，并在2017年完成A股上市。公司控股股东为冯宇霞（董事长）和周志文夫妇，合计持有公司44.09%的股权。值得一提的是，冯宇霞和周志文夫妇还是创业板上市公司舒泰神（300204.SZ）的实际控制人。

根据昭衍新药公开资料的介绍，其主营业务为药物临床前研究服务与实验动物的繁殖与销售，属于CRO（合同研究组织）产业链中较为前端的环节。

其中，药物临床前研究服务作为公司的核心业务，内容包括了药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务以及药物筛选等。实验动物的繁殖与销售则主要包括小鼠、大鼠、猴等。

此外，公司还在往药物临床CRO服务拓展，表现之一是其在2018年8月注册成立了苏州昭衍医药科技有限公司，主要业务为药物早期临床试验服务（临床1期及BE试验）。与此同时，公司也开始涉足药物警戒服务，成立了北京昭衍鸣讯医药科技有限责任公司。

从下图新药研发的费用分布可以看到，公司业务涉及的药物筛选、药物评价以及临床1期项目约占新药研发费用的25%。

具体从公司的主营业务分行业构成来看，药物临床前研究服务在2018年的营收占比超过了98%，贡献了公司绝大部分的收入来源。实验动物及附属产品销售业务虽然营收占比不大，但由于产地搬迁等原因导致全年营收同比减少了45.92%。

翻查2015年以来的营收、归母净利润增速变化可以发现，公司近几年的较高速增长开始于2017年，这与行业的高速发展息息相关。根据中银证券此前研报的梳理，行业的有利因素包括药企研发投入的增加、外包意愿的增强、CRO产业往更具成本优势的亚洲转移以及中国政府基于对创新药的支持出台了一系列改革政策等。

基于这些利好，中国产业调研网的数据显示我国CRO行业的总规模从2015年的293亿上升到了2017年超过500亿。这也间接推动了我国医药研发生产外包服务相关企业（CRO+CMO）自2015年以来的密集上市。  

 毛利率下降 

在公司业绩较快增长的同时，也面临着毛利率下降、重要股东减持以及产能投放进度不及预期等潜在风险。

年报显示，公司2018年的整体毛利率为53.02%，相比去年同期的56.27%有着一定程度的下降。从成本端来看，直接人工、材料及检测成本的增加是主要原因，两者在2018年分别增长了60.13%和50.85%，远高于公司全年营收的增速35.69%。

公司对此的解释是临床前研究服务业务增长以及人员薪酬增加所致。 

另一方面，随着公司股票于2018年8月开始上市满一年，部分股份解禁，一些股东开始进行减持。

 重要股东减持 

2018年9月，公司董事顾晓磊先生、顾美芳女士的一致行动人拉萨经济技术开发区香塘投资管理有限公司（下称“拉萨香塘”）、顾振其分别抛出了减持计划。其中，拉萨香塘拟减持不超过公司总股本的0.78%，顾振其拟减持不超过总股本的0.73%。截至2018年11月初，该次减持已经全部完成。

2019年3月5日晚间，拉萨香塘又抛出了一份减持计划，拟自公告之日起15个交易日后的6个月内，减持不超过公司总股本的1%。

此外，产能不足也可能是影响公司潜在增速的风险之一。根据公司3月5日在上证e互动的回复，公司截止2018年底的在手订单达到了8亿，接近公司当年营收的2倍。这就需要公司扩充产能来满足增长的订单需求。

公司在年报中表示了产能不足的局面，将加紧募投项目的建设。具体产能投放上，根据年报中的披露，昭衍新药在2018年上半年新投入使用动物房近3,000平米，又在2018年下半年对10,800平米的动物设施进行了装修净化。

（CJT）

本文作者：面包财经

免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。