次贷危机之后，海外私募股权基金开启了一波上市潮，但国内却鲜有私募基金IPO。

2018年11月13日，瑞威资管正式在港交所挂牌交易，成为了国内首家在港股市场IPO的私募基金公司。

瑞威资管当前总市值徘徊在8亿港元左右，从市值角度是一家小公司。二级市场交投也不活跃，2019年2月25日，单日成交额不足13万港元。

花费精力研究如此冷门的一家公司，主要原因在于这个行业其实很重要，但上市公司很少，可选的研究对象不多。

 以不动产投资为主，单只基金规模“迷你” 

瑞威资管以不动产投资基金管理为主。招股书中援引弗若斯特沙利文的报告，公司就管理资产而言于2017年12月31日是中国第十大不动产投资基金管理人。公司的基金组合涵盖商业不动产项目、不良资产项目以及城市化及重新开发项目。

不过就已经投资和退出的项目数量而言，瑞威资管的投资频率并不算高。招股资料显示，自2010年成立以来，公司管理的基金已经投资了合计25个“大型投资项目”，其中已经完成及成功退出的项目为15个。已经投资的项目，区域分布相对零散，投资项目分布在上海、深圳、成都、杭州、南京、无锡、宁波、西安、合肥、福州及济宁在内的十多个中国城市的组合资产组成。这意味着，在每个城市的平均项目数在2个左右。

从聆讯资料和招股书上的披露的数据推算，瑞威资管当前单只基金的平均规模不算太大，甚至可以称为“迷你”。公司目前管理两大类基金，项目基金和母基金。项目基金是专门为项目所设置，而母基金的灵活性较高，可在不同阶段投资其指定投资范围内的不同项目。项目基金的期限通在15至48个月，母基金的期限通常在36至60个月。截止最后实际可行日期，瑞威资管共管理10个项目基金及6个母基金，管理资产总额约为44.53亿元。简单测算，16只基金的平均资产规模不到3亿元。

目前，瑞威资管所有的基金皆针对高净值人士及机构投资者，公司通过直接销售及外部营销伙伴推荐的客户为公司基金募集资金。招股书显示，公司的基金不向投资者提供任何保证回报，但目前已退出项目基金及已退出母基金在往绩记录期产生约17.6%和22.5%的平均已变现回报率，所有已退出基金的整体平均已变现回报率约为18.8%。

 主要收入来源于常规管理费，五大客户贡献收入超35%  

过去几年，由于资本市场动荡，一级市场降温，私募投资基金募资环境发生急剧变化。2017年之前，募资相对容易，进入2018年之后市场情绪冰封，私募基金普遍遭遇募资压力。从瑞威的数据上看，不动产投资领域的基金募资情况相对乐观，但仍然受到市场整体情绪的影响。

瑞威资管的资产管理规模管由2015年的12.15亿上升至2017年末的54.75亿元，增速较快。截止2018年4月30日，瑞威资管所管理的资产净值44.11亿元，较上年末相比略有下滑。

瑞威资管的收入主要来源于两个部分：常规管理费和绩效费。

常规管理费通常在1.0%-2.5%之间（费率高达5%的若干项目除外），定期自基金收取。基金退出后，若资本收益超过某一预定基准，则绩效费通常按占退出时已实现资本收益的20%收取。从绩效费率来看，公司所管理资产其绩效费率在20%-25%之间的占比较大。

常规管理费是瑞威资管最主要的收入来源，随着管理资产规模的扩张，也带动了公司利润的增长。截止2018年前4个月公司实现收益5646.7万元，较上年同期增长41.58%，实现净利润2761.9万元，较上年同期增长了57.5%。

招股书显示，瑞威资管的目标客户定位于高净值人士及机构投资者。截止2018年前四个月，公司客户275名，前五大客户贡献的收益占总收益的35.5%。2017年年末前五大客户贡献的收益更是达到50.6%。

 资金状况不容乐观，绩效收入占比减少 

虽然，瑞威资管的基金规模在过去几年整体上有扩张，但公司同样也面临着资金、信贷方面的风险，而绩效收入占比减少则反映出上市前面临一定的业绩压力。

瑞威资管获得项目及收取常规管理费与绩效费的能力也取决于能否及时筹集资金。 

在签署相关投资协议后，留给公司募集资金的时间相对较短，如果未能及时筹集资金，公司可能无法成功获得可盈利投资项目。招股书显示，公司已动用母基金中可供投资的基金以补充于投资项目初期要求的资金。在往绩记录期，由于手头管理资产及投资项目的增加，公司现有可用于投资的母基金，其自有资金已逐渐捉襟见肘。在往绩记录期末，公司已出现不得不动用内部资源来获得优质城市化及重新开发项目（即深圳新乔围项目）的情况。2018年4月是该项目做出初始投资的最后期限，而公司的大部分母基金被用于其他投资项目且公司也没有足够时间向投资者筹集额外资金，现有母基金可供投资的资金数额不足以满足项目的资金需求。因此公司动用了内部资源提供了3960万元的短期过渡性贷款，以供为项目建立的项目基金使用。

另外，瑞威资管目前的应收款项主要为常规管理费。截止2018年4月末，公司的应收款总额为4120万元，较2017年末的7760万元来说下降明显，但总体增长仍然较快。而且应收款项的周转天数也在不断增长，截止2018年4月末应收款项周转天数上升至126天。

对于应收账款周转天数的增加，公司的解释为：“大多数基金于各日期处于投资早期阶段，且尚未变现大额投资回报，因而应收款项于相关年度╱期间末仍未结付”。如果未来出现应收款项结付延迟或违约，将可能对公司的现金流量及财务状况造成重大不利影响。

此外，瑞威资管相当大一部分费用收入来自绩效费，但其在收入中的占比却在不断下降。

从数据来看，瑞威资管的绩效费在2017年出现了下滑，截止2018年前4个月公司的绩效费为162万元，高于2015全年的绩效费收入。但其在收入中的占比却从2015年的43.5%一度下降至2017年的15.1%，2018年前4个月绩效费在收入中的占比上升至28.6%，仍低于2015年的水平。

虽然公司的常规管理费收入在不断增多，但通常该项收入与基金的资产规模有关，规模越大收入也会随之增多，绩效费或许能更真实的反映出公司的基金产品的收益情况。与海外基金管理公司相比较，瑞威资管的差距更加明显。以2017年黑石集团、KKR等资产管理公司为例，其绩效费收入均超50%。  

进入2019年，内地二级市场回暖，对于主投二级市场的私募证券投资基金或许是一个利好。但是，暖风能否吹到瑞威资管所处的细分赛道，仍是一个未知数。（JW）

本文作者：面包财经

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