各个细分行业都有自己的大佬，是整个行业估值的风向标。比如白酒行业的茅台，比如互联网领域的BAT，比如化学化工领域的万华化学。

跻身千亿市值俱乐部成员的万华化学（600309.SH），主要从事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及下游石化产品、精细化学品及新材料的研发、生产和销售。其中 MDI是公司最主要产品，对公司利润影响显著。

MDI的市场价格自2016年初开始持续走高，受此影响，万华化学业绩抢眼，公司股价也一路攀升，终于跻身千亿市值阵营。

然而，统计数据显示：2017年底至今，MDI市场价格连续回落，市场担忧随之渐起。MDI是否正在走出景气周期，行业领头羊万华化学，能否“烫平”周期，还能否继续走牛？

 国际大佬级MDI玩家，国内业务占比约七成 

先了解一下MDI的整体产能情况。

统计数据显示：近年来全球MDI产能由2012年的615万吨持续增长至2017年的861万吨，累计增长约40%。但生产MDI在安全及环保方面有不小的压力，加上需求面的因素，欧美地区近年扩产规模较小。

行业数据显示，由于需求量增加，全球新增产能主要集中在中国，而中国的这些新增产能，则大部分来源于万华化学。自2012-2017年，国内MDI产能由183万吨增至约306万吨，累计增长约67.21%，其中万华化学由110万吨增至180万吨，产能累计增长约63.64%。

截至2017年底，全球主要MDI生产商共有8家，万华化学作为其中之一，市占率（全球）超过20%，已经成为最重要的行业巨头之一。

2018年5月，万华化学计划以定向增发的方式吸收合并烟台万华化工100%股权。此次交易前，万华化学拥有180万吨/年MDI产能，标的公司万华化工下属海外子公司BC公司拥有30万吨/年MDI产能。若交易完成，则万华化学将合计拥有210万吨/年MDI产能，超过巴斯夫集团（181万吨），有望成为全球第一大MDI生产商。

虽然全球范围内万华化学的产能及产量都处于第一梯队，并且随着产能的不断提高，公司对外出口数量也不断增加，但整体来看，公司目前仍有约六成业务来自国内，也就是说，中国地区仍是公司的主战场。

 受益MDI价格上涨，公司业绩飘红股价走高 

MDI主要包括聚合MDI和纯MDI。聚合MDI主要用来生产聚氨酯硬泡.半硬泡等，广泛应用于冰箱、保温材料、汽车及建筑等行业。

2016年以来，国内外MDI价格整体呈持续上涨态势。2017年，国内聚合MDI的价格更是一度达到45000元/吨的区间，即使全年均价也达到27000元/吨的区间，较2016年均价涨幅高达92%以上，创近五年新高。

受益于此，作为国内MDI最主要生产厂家之一的万华化学，近两年业绩相当抢眼。直接上图：

整体来看，万华化学营收及归母净利润持续走高。自2015年6月至2018年6月，公司半年度营收累计增长199.28%，归母净利润累计增长582.04%。

尤其是2017年，公司营收及净利润分别同比增长76.49%和202.62%，增幅明显。公司销售毛利率和净利率亦双双走高。目前公司综合毛利率约40.12%，其中聚氨酯（MDI）业务板块的毛利率更是达到了56.91%。

现金流层面，2015年至今，万华化学累计归母净利润约233.74亿元，而经营性现金净流入超过300亿元。利润含金量也相当扎实。

在此期间，万华化学的股价也一路攀升。

公司股价自2016年初至今累计涨幅达到250.49%，总市值也从不足400亿一跃晋升至千亿级别，截止2018年8月8日，万华化学总市值已超过1300亿元。

但是，当万华化学业绩和市值都频创佳绩的时候，MDI的价格出现了松动的迹象，这可能会是未来万华化学业绩走向的一个关键变量。

 MDI价格高位回落：万华的“金矿”迎来考验 

MDI业务对万华化学的业绩影响有多大？先看一下公司的营收和利润构成。

从万华化学的收入结构来看，虽然聚氨酯（MDI）系列产品在公司总营收中的占比由2015年的84.76%持续下降至2018半年报中的55.94%，但其在公司利润中的占比，却始终保持在70%以上。2018半年报中，这个比例约为79.34%。

虽然公司在定期报告中表示，正在为应对获利产品较为单一的风险而延伸产业链、进行多元化转型，但从财务数据来看，聚氨酯（MDI）系列产品仍是现阶段公司利润的最主要来源。

如前文价格走势图所示，2017年底开始，MDI的价格持续回落。当前聚合MDI均价约在22500元/吨，较2017年最高的45000元/吨相比，几乎是腰斩。

2018年7月31日，万华化学发布2018年中报：报告期内公司实现营收300.54亿元，同比增长23.02%，实现归母净利润69.5亿元，同比增长42.97%，同时经营性现金净流入约84.45亿元。

从半年报数据来看，当前公司业绩受MDI价格走低的影响并不明显。但仔细查看公司财报发现，MDI产品的主要原材料为纯苯，而纯苯的市场均价自2018年初开始持续下跌，一定程度上对冲了MDI价格下行给万华业绩带来的压力。

市场行情数据显示，6月下旬以来，纯苯的市场价格持续回暖。7月下旬，万华化学即上调了公司聚合MDI的市场挂牌价。值得思考的是，若MDI的市场价格在未来一段时间内继续下跌，万华化学还能否维持MDI业务的高毛利？

 下游需求开始疲软了吗？

短期的产品价格波动可能还不需要太担心，真正值得投资者注意的是下游的需求是否能维持旺盛。

综合行业研究成果，从下游需求来看，目前MDI全球需求结构以建筑行业为主，占比约 50%，冰箱等家电行业占比约12%。国内MDI的需求结构则以家用电器为主，其中冰箱约占45%，建筑环保的占比约在18%左右。

年初以来，国内地产调控趋严，家电市场承压销量下滑，行业或许会面临一定程度的去库存压力。根据Wind数据，2018年3月以来，国内冰箱的月产量已由710万台持续下降至683万台，空调月产量也由2143万台下降至2079万台。这可能是季节性因素，在旺季之前厂商会加足马力备货，但也不排除未来出口受到贸易战等因素的影响下滑，从而在较长时期内影响行业产量的可能性。

美国在7月10日公布了针对中国2000亿美元商品加增关税的计划，目标涉及石油、化工及冰箱等多项商品，聚合MDI本身也被列为征收对象。这是否会对相关的产品和企业产生影响呢？

但是汇率的波动可能会对万华化学的下游产生一定程度的利好。近期人民币兑美元贬值，这意味着冰箱、空调等中国传统的强势产品，在出口上会拥有更强的竞争力。即便不考虑下游的因素，万华的出口业务本身可能也会受益于人民币兑美元的贬值。

毫无疑问，万华化学无论是在国内还是海外市场都拥有比较高的行业地位，当前的估值水平也不高。市盈率只有10倍左右，无论是横向还是纵向对比，都处在低市盈率区间。

但是综合内外部各种因素来看，很难单一用这个估值水平来得出万华化学估值是否合理的结论。

多事之秋，行业龙头也不例外。（GCH）

本文作者：面包财经

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