面包财经在今年4月份对宝胜国际（3813.HK）私有化失败进行过分析，详见《百亿资产大博弈：刻意压低股价私有化 台资大佬在香港遭小股东狙击》。而我们也一直对宝胜国际及其相关方保持密切关注。

按照港股私有化的惯常剧本来看，如果公司资产优良，首次私有化失败后，再对私有化发起一次冲击的概率还是比较大的。就是不知道宝胜国际会选择哪出剧本了，当然两次私有化之间要间隔一年。

峰回路转。本来我们的视线聚焦在宝胜国际上，以为至少要等上大半年才能观察到进一步的动作。

没想到，作为宝胜国际控股股东，私有化的发起方之一——裕元集团（0551.HK），在私有化被小股东狙击后不久，旋即悄然在二级市场回购自家股票。战场从子公司转移到母公司，而裕元集团的总市值约400亿港元，是比宝胜国际更大的一盘棋。

关键是，裕元集团和宝胜国际都在港股通名单内，内地投资者不仅可以看戏，还有“参战资格”。

我们先来看裕元集团开年以来 “悲惨”的股价走势：

裕元集团在宝胜提出私有化要约第二日股价创下历史高点38.4港元，但是随着2017年利润下滑公告披露和宝胜私有化宣告失败，裕元集团的股价不断下跌，目前股价约为24港元，较最高点下跌了37.63%，一举回到一年前的股价水平。

私有化失败叠加利润下滑，显然我们可以从股价的大幅下挫中看出市场的担忧。但是，裕元集团的频繁回购貌似又在传达着相反的信号。事实情况究竟如何？

我们先来感受下裕元集团近期的回购动作。

 开启大手笔回购：1个多月时间，回购2.6亿港元 

下表为面包财经整理的裕元集团历史回购数据：

2018年4月13日至2018年5月30日，裕元集团共回购1099.65万股股票，占总股本的比例为0.67%，累计回购金额为2.6亿港元。另外，裕元集团在5月9日注销了658万股的股份，导致公司控股股东宝成工业（9904.TW）的持股比例从此前的49.99%提升至50.19%。

纵观裕元集团历史上的三次集中回购记录，上一次大手笔回购还要追溯至2008年金融危机后：2008年10月份，裕元集团共回购了1470.05万股，累计回购金额达2.36亿港元。

在这一系列回购动作前后，多家外资大行发布了看空裕元集团的研报，下调投资评级。外资投行的看空研报有时候跟内资券商的看多研报一样，不大靠得住。

当初宝胜国际被提出私有化之前，也有投行看空，给出1港元左右的目标价，结果私有化要约一发，股价直接飙到2港元左右。很难说当时的看空报告是不是在配合压低股价。

所以还是直接看裕元集团的财报比较靠谱一点。

 增收不增利 净利率迎来两连降 

裕元集团的营收在经历2016年的缓慢增长后，2017年开始增速再度回到7%以上。下图为裕元集团营收和利润情况：

2017年裕元集团营收为91.21亿美元，同比增长7.6%，归母净利润为5.19亿美元，同比下降2.87%。

增收不增利的情况延续到2018年一季度：2018年一季度裕元集团营收为22.87亿美元，同比增长8.9%，归母净利润为0.95亿美元，同比下降23.34%。

因此我们看到2017年和2018年一季度毛利率提升的情况下，裕元集团的净利率却呈现下滑趋势。2017年净利率为5.97%，同比下降0.75个百分点；2018年一季度净利率为4.52%，同比下降1.65个百分点。

而增收不增利，连续下降的净利率也正是投资者担心的地方。那么裕元集团净利率下降的原因是什么呢？

翻查财报，我们发现拖累裕元集团净利率的一大原因就在于骤增的有息负债。

 裕元集团负债之谜：借款总额翻番，负债率骤增 

2017年末，裕元集团短期借款为6.79亿美元，同比增长182.9%，长期借款为12.84亿美元，同比增长78.33%，即有息负债总和为19.63亿美元，同比增长104.48%。下图为裕元集团的借款和负债率情况。

2017年，裕元集团资产负债率为43.58%，这在制造业和零售业中不算高，但是若与公司历史负债率水平相比，则处在高位。2017年之前，裕元集团的资产负债率维持在33%附近，2017年的负债率同比提升了近10个百分点。

借款的增多反应在利润表上就是财务费用的增多：2017年裕元集团融资成本为0.45亿美元，同比增长94.8%；2018年一季度融资成本为0.16亿美元，同比增长112%。

根据财报披露，借贷增加主要是为了改善集团的资本架构，以及宝胜增加银行借贷做营运资金运用。

但是翻遍公告，我们没有找到对于负债增加更详细的描述。裕元集团除了1992年IPO时募集约6.5亿港元资金，以及1999年和2006年通过配售共计募得资金约17亿港元外，并无其他股权类融资，不知道增加负债是要改善哪里的资本结构？

由于裕元集团持有宝胜国际62.41%的股份，因此宝胜国际财报是并入裕元集团的。那么2017年宝胜国际的借款增加了多少呢？其借款从2016年的13.76亿元增至2017年的25.32亿元，增加了11.56亿元，折合美元约1.8亿元，同比增长84%。虽然宝胜国际的借款确实猛增，但是1.8亿美元的增加值与裕元集团增加的近10亿美元相比，占比不大。

事实上，裕元集团一直都不缺钱，账上货币资金常年维持在10亿美元附近，折合港元约80亿。那借来那么多钱要干什么呢？

根据面包君的猜想，这些猛增的债务可能与2017年年中发放的那笔特别股息有关。2017年，裕元集团净利润折合40.59亿港元，但全年现金分红约82.44亿港元，股利支付率高达202.94%，其中2017年年中派发的特别股息高达57.6亿港元。

关于这笔股息发放，有投资者认为是为宝胜私有化做铺垫的，因为光2017年全年的分红，裕元集团的控股公司宝成工业就获得了约41亿港元。而宝成工业则在2018年1月份对宝胜国际的全体股东发起了私有化要约。

所以，把前后的事情捋一捋，可以看到一个大概的脉络：裕元集团巨额借债——分红给台资母公司——私有化宝胜国际——私有化因被小股东否决而失败——因财务费用攀升导致裕元集团利润下降。

所以，裕元集团当下增收不增利的局面，很大程度上也是与当初私有化宝胜国际的整体安排是有关的。

回到问题的原点，下面我们来简单回顾一下宝胜国际首次私有化失败的过程。

 宝胜国际是否会再发起第二次私有化？

宝胜国际主要从事运动服和鞋类的经销和零售，销售的运动品牌有耐克、阿迪、彪马等。大股东为裕元集团，持股62.41%。最终控股公司为在台湾上市的宝成工业，当时宝成持有裕元集团49.99%的股份。下图为宝胜、裕元和宝成的持股关系：

2008年，裕元集团将宝胜国际在港股分拆上市。十年后的2018年1月21日，宝胜国际公告称，宝成工业提出每股2.03港元私有化上市公司，即将大股东裕元集团和其余股东手中全部股份收购注销，将耗资109亿港元。前一交易日收盘价为1.54港元，溢价31.82%。下图为假设私有化完成后的持股情况：

私有化计划发布后次日，宝胜股价单日飙涨29.22%。

4月9日，宝胜国际公告称由于投票反对的无利害关系计划股东票数占比为22.9625%，多于10%，宣告私有化失败。隔日，宝胜股价一度跌至1.25港元，单日跌幅高达31%。

根据公告，宝胜国际此次私有化要约失效后，未来12个月内不得再提私有化。也就是说，要再提出对宝胜国际的私有化要到2019年的4月。

那么，宝成工业和裕元集团还会继续推进私有化吗？

如果是铁了心的要继续进行，那么不管是宝胜国际还是裕元集团，可能利润和股价会继续被打压；如果不再进行私有化，那么两家公司的利润和股价是否会迎来释放？

宝胜国际和裕元集团都在港股通名单之内，最终控股股东又是台资。着实是一场贯通两岸三地资本市场的大博弈。

局面复杂，但返璞归真，如果排除老千股嫌疑的话，那么巨额回购和私有化说到底就是要低价拿到好资产、肥水不流外人田。而在这场局面中，不管是外资投行，还是像面包财经这样的第三方研究者，都是外人，很难知道操盘手的底牌，甚至连财报被粉饰到什么程度也都很难断定。

但是研究最近这两年从宝胜国际到裕元集团的种种资本动作，有一点似乎是可以确定的，不管是围绕此前市值百亿的宝胜，还是当下市值约400亿港元的裕元集团。

故事都远没有结束，在看到底牌之前，无论是外资投行还是内资券商的投资评级，不管是看多还是看空，面包君都是不相信的。

在这出大戏上，我们相信一个简单的逻辑：追着钱走，看谁用什么方式把谁的钱，拿到了谁的口袋里。

愿意冒险就进场当钉子户，不愿意冒险就搬好马扎看大戏。（CBB）

本文作者：面包财经

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