最近面包财经正在系统化的研究A股上市公司的各种并购套路。

不会调报表的财务不是好会计，不会并购的上市公司对不起辛辛苦苦IPO得来的股票代码。

但是，凡事过犹不及。报表调的太狠，容易碰到财务造假的红线；并购用的太多，很容易踩中商誉减值的地雷。

今天不谈财务注水，谈并购。

要研究的是迪安诊断（300244.SZ）。过去5年，这家创业板公司先后进行了超过20起并购，累计涉及金额接近40亿元。当前公司总市值仅120多亿，相比之下40亿实在不是一个小数字。

迪安诊断的并购之路还在继续进行。

2018年4月10日公司发布公告称：拟以自筹资金人民币57,630万元现金收购杭州海鲁持有的青岛智颖医疗科技有限公司51%的股权。

这是迪安诊断自上市以来第22次并购。

当前，该项目已经通过了董事会议案，并签署了转让协议。保荐机构是中信建投证券。据称，标的公司青岛智颖是中国北方地区最具专业化、规模最大的进口医学诊断产品代理商之一。

财报显示：持续的并购推升了公司的营收增长，但与此同时公司账面商誉激增，前期进行的几笔并购因为业绩大幅下滑已经出现商誉减值。

不是在并购，就是在并购的路上。迪安诊断能安否？未来是否还会有商誉减值出现？车轮并购支撑下的业绩增长是否能够持续？

 5年并购18家公司：迪安诊断商誉激增 

迪安诊断2011年7月在创业板上市。2013年，公司开启了外延式的扩张战略，走上了持续并购的道路。根据公开数据统计，公司的并购项目累计金额近40亿元，涉及至少18家公司，并购次数22次。如图所示：

2015年之前，公司的并购只能算是小试牛刀，三次并购合计金额不超过1亿元。2015年开始，公司的并购项目数量增长迅速，过亿的大项目也开始增多。

与并购节奏对应，公司商誉从2015年开始暴增，随后的2016、2017年商誉分别为15.03和15.8亿元，占净资产的59%和53.61%。

不仅如此，如果广州迪会信的收购最终完成，到时商誉在净资产中的占比还可能进一步提高。

 被并购公司业绩扑街 商誉初暴雷 

众所周知，除了少数特殊情况外，溢价并购通常会形成商誉。上市公司每年都要对商誉进行减值测试，发生商誉减值会直接影响当期利润。

翻查财务报表，最近两年迪安诊断已经计提了三次商誉减值。如下图：

从已经披露的数据来看，过去两年迪安诊断商誉减值累计计提金额仅为4103万元，与账上总计超过15亿的商誉总额相比，只是一个小数字。但是，如果仔细观察一下，计提商誉减值的具体项目，情况不容乐观。

以2016年收购的新疆元鼎医疗器械有限公司（简称“新疆元鼎”）为例。当时，迪安诊断以总价3.32亿元收购了这家公司，形成商誉2.8亿元（减值前）。收购时，相关方给出的业绩承诺2016-2017年分别为8000万元和10000万元，但是在收购的第2年，业绩承诺就没有完成。2017年，这家公司净利润仅为7835万元，只完成了业绩承诺的78.35%。

被收购公司业绩扑街，迪安诊断不得不在2017年计提了3431万元的商誉减值。

但熟悉财务常识的投资者都会明白，真正的考验也许才刚刚开始。2017年，业绩承诺期就结束了。如果在这之后新疆元鼎的业绩继续亮红灯，谁来补偿？

在进行第一次减值计提之后，新疆元鼎对应的商誉仍然高达2.46亿元。如果出现一些极端的情况，比如账面商誉全部或者大比例减值，对未来业绩冲击有多大？

2017年，迪安诊断的归母净利润约3.5亿，未来新疆元鼎有可能产生的商誉减值风险，投资者不可不防。

2017年年报才公布不久，迪安诊断又再次提出并购，拟出资5.76亿收购青岛智颖医疗科技有限公司51%的股权。但愿这次并购不会重蹈新疆元鼎的覆辙。

除了并购带来的商誉减值风险以外，迪安诊断2017年报中多项财务数据也需要投资者高度关注。

 并购“并发症”？负债攀升，经营现金流陡降 

迪安诊断是一家以医学诊断服务外包为核心业务的公司。

财报显示：2017年营业收入为50.04亿元，较上年同期增30.86%；归属于母公司所有者的净利润为3.5亿元，较上年同期增33.05%。

受益于并购，迪安诊断的营收保持着每年30%以上的高速增长，然而看似靓丽的高速增长背后，公司的负债总额与资产负债率也随之攀升。 

财报显示：2014年公司资产负债率开始上升，负债总额从2015年开始出现明显的增长。截止2017年年报，公司资产负债率为60.12%，负债总额合计44.43亿元，相较2011年上市首年的负债总额1.24亿元，增长近35倍。

除去负债攀升，公司扣非后净利润与经营性现金流净额也首次出现了负增长，如图：

尤其是经营性现金流净额在连续增长6年后，2017年大幅下降仅剩0.39亿元，同比下降70.88%。扣非后净利润2.20亿元，同比下降10.46%。

随着公司大规模的并购，营收虽说在不断增长，但同时带来的负面效应不知迪安诊断在未来还是否扛得住？

讲完了迪安诊断的外延式扩张，那我们再来看看它本身的内生式发展。

 天南地北跑马圈地，到底是亏是赚？

迪安诊断给自己的定位是“医学诊断整体化服务提供商”，除了外延式的并购，公司内生式的发展可以概括为在全国市场“跑马圈地”，建立多层次的网络布局。 

根据公开数据统计，随着最后一批省级实验室的顺利开业，公司共建立连锁化独立医学实验室38家，完成诊断服务全国连锁化的布局。

但从2017年年报来看，近几年用募集资金所建的实验室收入情况并不理想。其中，云南昊邦迪安医学检验所亏损118.95万元，天津迪安医学检验所亏损68.91万元，武汉兰青迪安医学检验所仅获利89.44万元，南京迪安医学诊断实验室迁址扩建后暂无收益。

公司累计投入11007.49万元，而这几家本期实现的利润为合计亏损98.42万元，相较于前期的投入，本期的投资回报有些入不敷出。根据公开信息，公司在2017年仍然设立了27家新公司，试问这花出去钱何时才能收回呢？

最后还要提一下董监高的减持。交易所信息显示：公司的高管在2016年9月开始大手笔减持，共计7次累计减持1453万股，参考市值约4.5亿元。其中，公司董事长陈海斌在2017年6月份减持约2.6亿元。

频繁并购推升业绩，商誉减值初露端倪，董事长大手笔减持，当这些事件叠加出现时，投资者需要仔细斟酌：公司的利润增长是否可持续？投资风险是否在累积？

本文作者：面包财经

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