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再探信维通信:百亿市值蒸发 利润含金量依然成谜

曾经在短短几年内股价飙涨20倍的信维通信开年迎来了持续下跌,即便是上证指数迎来了“11连阳”的    开门红行情。

2018年1月5日至2018年1月16日,信维通信股价跌幅为20.54%。截止2018年1月16日收盘,其总市值为408亿元,一个多星期的时间,市值已经蒸发百亿。

巧合的是,2018年1月5日,面包财经发布了一篇题为《33亿员工持股计划横空出世:飙涨20倍的信维通信能否续写神话?》的文章:

在那篇文章中,面包财经很委婉的讨论了一下信维通信估值是否过高,到底能不能支撑住高达500亿的总市值这一问题。

于是,在股价大幅下跌后,有读者留言说这是我们砸下来的。

严正声明:这个锅我们可不背!

在上篇文章中,除了回顾公司发展历程,主要讨论了两个问题:一是大股东是否会再次通过员工持股计划花式减持;二是刨除政府补贴后,上市公司的实际估值相当高。

虽然,很多人把这两个问题解读为看空,但其实我们的措辞相当中性,文章结尾时我们的说法也非常委婉:支撑500亿市值,信维需要含金量更高的成长性。

说实话,在一家公司股价虚高之时提示风险,不久后就被市场验证,并不是什么坏事情。我们的研究都是基于公开信息挖掘和财务解读,就算真的对市场产生影响,也没有什么好避讳的——帮助老铁们规避风险本来就是一件善举。

但是,信维通信的股价下挫,自有其内在逻辑,即便没有我们的分析文章,该跌的还是要跌。

其实,在我们文章发布之前,信维通信的股价已经高位回落,而且二级市场股票交易已经出现了诸多异常。

 大宗交易引人注意:东北和中信证券营业部低价对倒 

数据显示:从1月3日开始,信维通信便屡屡登上大宗交易榜。然而神奇的是,连续六个交易日的大宗交易买方均为中信证券吉林市吉林大街证券营业部,卖方为东北证券长春解放大路证券营业部。

对此,市场怀疑,连续六个交易日同一个营业部卖,同一个营业部买,数量还差不多,是想用左手倒右手的手法,通过大宗交易打压股价吸筹。

而2017年11月30日,信维通信发布二期员工持股计划:二期员工持股计划资金总额上限为33亿元,其中员工自筹资金不超过16.5亿元,员工持股计划集合资金信托计划1号及2号的规模上限分别为26亿元和7亿元。

有声音质疑此举是否存在老鼠仓嫌疑。

1月10日晚间,信维通信在深交所互动易平台回应称:经了解,近期的大宗交易均是东北的个人股东因个人原因进行的操作,该股东与上市公司无任何关联关系,为独立第三方。上述大宗交易的发生与公司以及公司的员工持股计划实施也无任何关系。

交代完二级市场的情况,回到上篇文章讨论的主题:信维通信利润的含金量到底几何?由于篇幅所限,本文的核心内容,上篇中其实并没有展开讨论——足以证明我们之前是委婉而温和的。

 营收变现难:应收账款周转率下降 

信维通信主营手机天线等射频产品,2010年刚上市时主要客户包括华为、RIM、三星等,2012年收购英国莱尔德公司在北京的天线工厂。凭借这笔收购,信维通信得以进入或进一步切入苹果、三星的供应链。

经历2013年的整合,从2014年起其营业利润开始大幅增长,并迅速超过同行——上市公司硕贝德(300322.SZ)。同时,配上后面一系列的外延式并购,于是,我们看到了信维通信业绩的高速增长:

2014-2016年,其营业总收入从8.08亿元增加至24.13亿元,归母净利润由0.63亿元增加至5.32亿元,营收及归母净利润年均复合增长率分别为73%及191%。

但与此同时,公司应收账款金额也在快速膨胀,并且增速高于营收增速。

2014-2016年,信维通信应收账款由2.34亿元增加至11.24亿元,年均复合增长率为119%,明显高于公司营收增速。其应收账款周转率亦从2014年的4.15下降至2017年三季报的1.94。

做生意的人大多知道,在企业经营过程中,如果公司不断延长顾客的付款期限,应收账款增速大幅超过营收增速通常都不是好事情。即便增加短期账面利润,但却会增加现金流压力,同时还会加大坏账风险,有时也表明公司议价能力在削弱。

关于信维通信应收账款计提比例的事情,其实也相当值得研究,2014年,公司曾经变更过应收账款计提的会计估计方法。但目前还不是研究这一问题的最佳时点,时隔一年半载,当2018年甚至2019年财报出炉之后,也许研究者会惊呼:你家财务总监业务水平真强,太有先见之明!

现在重点谈现金流。当销售产生的现金流入不足以赶上生产和投资所需的现金流出,出现资金短缺,则需要通过其他途径融资,来解决流动性问题,这可能会导致负债率攀升。

发现信维通信应收账款快速增加之后,我们查了一下他家的现金流量表。

 比利润更重要的是现金流:经营性净现金流下滑,负债率上升 

尽管,这些年信维通信营收规模大幅增加,尤其是2016年已经突破了20亿的规模,但是,由于应收账款的增加,公司账面上的经营性净现金流却扯了后腿。

2016年度,信维通信经营活动产生的净现金流入为1.51亿元,明显低于当年的净利润水平,甚至与2015年相比出现明显下滑。

上篇文章中,在分析公司利润含金量时,我们有提到,2016年,信维通信成立全资控股子公司信维通信(江苏)有限公司并收到政府补助2亿。

这其实不仅关系到利润构成,还直接影响现金流。

虽然,这笔2亿元的补助,在2016年度仅确认营业外收入8000万,剩下的1.2亿在2017年度确认。而这笔补贴产生的现金流入却是全部进入了2016年经营活动现金流入。

如果扣除这项现金流入,2016年,信维通信经营活动产生的净现金流入实际上为负数。

从长期来看,2011年至2017年第三季度,信维通信合计产生净利润15.35亿元,合计产生经营性净现金流入8.02亿元,经营活动产生的净现金流入仅为净利润的52%。

公司经营性净现金流远低于同期账面利润,而同时公司又要进行大规模的外延式并购活动,怎么办?举债。

2011年至2017年三季度,信维通信短期借款由0.14亿元增加至10.97亿元,随着借款的增加,其资产负债率亦由4.67%增加至45.79%。

过去的现金流差,不代表未来不能改善。很多券商看好信维通信正源于其处于5G的风口浪尖,未来可能成长为一匹超级大白马。

要揽瓷器活,就要有金刚钻,想成为5G时代的大白马,研发是少不了的,于是我们又看了看公司的研发费用。

 研发铸就未来的生产力:用不到5%的研发投入如何迎接5G时代?

信维通信的主打产品之一是手机天线。

天线直接影响通信性能,是关系到设备的核心零部件、与客户体验密切相关,而每一款终端产品的天线都必须根据整机的具体情况来设计、调试和测试。

一般来说,天线需要根据移动终端的外观、功能实现等进行定制化研发,在有限空间实现规定性能(阻抗匹配带宽、增益带宽、效率等),可以说研发贯穿天线开发的全过程。

而5G时代的来临则对研发水平提出了更高的要求。作为信维通信发展战略, “5G”在2016年已经被写进了年报。

公司也在年报中表示“为迎合市场需求,保持技术、产品的先进性,公司持续加大对研发的投入,特别对前沿技术的研发投入”。

于是,我们看了一下公司的研发投入以及专利技术,从数字上看到的实际情况似乎与年报中描述的美好愿景大相径庭。

随着公司合并范围以及营收规模的扩大,2016年,公司研发投入大幅增加至1.09亿元。但是,研发投入在营收中的占比却逐年下降,从2013年的13.47%下降至2016年的4.52%。

根据公司年报,2016年公司共申请专利217项,其中发明专利80项;共获得专利授权122项。截至2016年12月31日,公司共申请专利473项。

但是,从无形资产中的专利权及非专利技术账面价值来看,2016年专利权及非专利技术账面价值合计为0.22亿元,在非流动资产里的占比仅为2%,在总资产中的占比仅为0.7%,且近年来所占比例有所下降。

横向对比,从整个通信设备行业来看,2016年,82家上市公司,研发支出在营收中的占比平均值为7.33%,高于信维通信同期水平。

在通信设备行业,总市值排名前十的上市公司中,研发支出在营收中的占比平均值则达到了8.22%,比行业整体平均水平更高。

 毛利率变脸:上市第二年毛利率腰斩 

2009-2011年,信维通信毛利率维持在60%左右。在2011年最高时,其毛利率高达66.4%,较同样是生产手机天线的上市公司硕贝德同期水平要高出约30%。

也许信维通信有独特技术,能生产高端产品,让其当时的毛利率好到远超同行的地步。

但是,上市之后的第二个完整年度,也就是2012年,信维通信的毛利率却陡降至30.7%,与硕贝德趋同。而硕贝德2012年的毛利率为29.5%,同比降幅仅为6.7%。

2013年,信维通信已经将北京莱尔德收入囊中,并开始整合,毛利率进一步下降至18.19%,已经低于硕贝德。

随后,随着公司持续性的外延式并购以及营收规模的扩大,毛利率开始明显回升,并一路提升至2017年三季度的37.4%。相比于2013年提高了近10个点。

在成熟的行业中,毛利率提升两三个点已经是很不容易的事了,而信维通信在这9年里,毛利率一波三折,波动范围从18.19%到66.4%,确实令人惊讶。

好吧,也许是公司通过外延式并购,产品种类增多,各个品类毛利率差别较大,因此出现大幅波动。但是上市以来,关于主营业务分产品毛利率披露,信维通信其实比较粗略,从2014年以前的“移动终端天线及附件”到2014年及以后的“射频零、部件”。

支撑当前400多亿市值,信维不仅需要含金量更高的成长性,还需要更有质量的利润。

本文作者:面包财经

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