煤炭企业与火电就是一对冤家，相互依存又彼此争斗。简单的说：你的利润就是我的成本，形成独特的跷跷板式周期。

随着煤价上涨，近两年来国内发电厂的利润呈连续下滑之势。

以此前公布了三季度财报的国投电力（600886.SH）为例：2017年前三季度营业收入为242.05亿元，同比增长9.33%，归母净利润为29.53亿元，同比减少13.39%。而在2016年，前三季度的归母净利润则是同比减少24.85%。

而国投电力的股价也从2015年牛市时的高点13.89元下跌到当前的7.34元，跌幅达47%。

事实上，国投电力净利润下滑并非个例，在A股上市的电力公司利润下滑已是2015年以来的常态。

其中很大一个原因就在于煤炭价格的上涨。

作为供给侧改革的重点领域之一，煤炭行业去产能使得煤炭价格走高，这给火力发电厂的成本端带来了直接的冲击。

但是俗话说，物极必反。

发电行业作为周期性极强的行业，尤其是火力发电厂，真的就此不复往日光景了吗？还是在静待周期性回归？

而作为水电和火电两条腿走路的国投电力，还具有买入的价值吗？

 煤价上涨成本端承压 营收回升利润下滑速度减缓  

国投电力同时拥有水电和火电发电站。

今年前三季度，国投电力的水电发电量为632.67亿千瓦时，同比增长5.27%，火电发电量为315.84亿千瓦时，同比增长10.55%。

实际上，国投电力的利润下滑在2015年已经开始。下表为面包财经根据财报绘制的国投电力历年前三季度营收和净利润走势：

国投电力前三季度的营收和净利润在2014年均达到近年来最高，分别为255.32亿元和46.42亿元。

前三季度的营收在降至2016年的低点221.4亿元之后，在今年有所回升至242.05亿元，同比上升9.33%。但是，净利润却仍在下滑，今年前三季度的归母净利润创下近4年来的新低29.53亿元，同比下降13.39%。不过，净利润的降幅相较2016年的-24.85%有所减少。

根据财报显示，2017年前三季度净利润下滑的主要原因是营业成本的增长：2017年前三季度的营业成本为136.9亿元，同比增加了31%。营业成本的上升主要原因则是火电企业燃煤成本受燃料采购价格上升影响。

由于国投电力旗下发电是水电和火电并进，因此受原材料成本影响较小的水电端业绩比较稳健，而火电端的经营则要随着燃煤价格起伏波动，具有一定的周期性。

 加大水电建设 负债率处在较高水平 

国投电力的清洁能源占比较高，截至2017年6月底，清洁能源装机占已投产控股装机容量的60.18%，其中水电装机占总装机的56.63%。

国投电力账上的固定资产有1300.03亿元，在建工程495.87亿元。在建工程主要为两河口水电站、湄洲湾二期等水力发电站的建设。其中两河口水电站所占较大比例，其位于四川雅砻江的中游。

雅砻江水电是雅砻江流域唯一的水电开发主体。国投电力持有雅砻江水电52%的股权。截至2017年6月底，雅砻江水电已投产装机1470万千瓦，按照雅砻江流域可装机3000万千瓦计算，目前已投产装机占比约49%。

国投电力的杆杠水平较高：截止2017年9月底，其账上总资产有2094.89亿元，总负债有1498.96亿元，其中有息负债为1319.43亿元，也就是资产负债率为71.55%，有息负债率为62.98%。

目前，其资产负债率在48家上市电力公司中排在第17名。

不过，作为重资产的发电企业，尤其是每个发电站项目的建设周期也比较长，较高的负债水平也是可以理解的。而相较2012年高达82.54%的资产负债率，国投电力当前的负债水平已经减少了约10个百分点。

 火电周期何时见底？

先来看看煤价走势。

下图为环渤海动力煤综合平均价格指数走势图：

环渤海动力煤的价格指数在2015年下半年至2016年上年一直在底部370~420区间盘整，随后开始飙涨至2016底的604，半年多时间最高涨幅达63.24%。随后，价格指数进入调整期，略微下滑至2017年11月初的581。

再看看部分以火电为主的上市公司的利润走势，下滑之势令人猝不及防。

据统计，48家电力公司中，今年前三季度归母净利润为同比增长的有14家，其中主要为清洁电力如水电、核电。剩余的34家利润下滑的电力公司基本上以火力发电为主。

可以看出，以火电为主的发电公司其周期性与煤炭周期关系较为紧密。

有较为稳健的水电收入保底，目前对于国投电力的估值其实主要还是看火电端什么时候能够向好。

当然，谁都无法准确预测周期拐点。而从安全边际的角度来看，只有股价跌到足够便宜才是买入的好时机。

目前，国投电力的市净率为1.66倍，动态市盈率为14.5倍。是否被低估，仁者见仁。

但是，耐心等待周期的变化，抓住资产被低估的时刻，会是此类周期股投资的一个良策。投资周期股，某种意义上就是接飞刀，但魅力也正在于此：当市场普遍看空，股价大幅下挫之时，逆市入场——周期逆转大获全胜，踩错时点伤痕累累。

本文作者：面包财经

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