遭遇做空的辉山乳业半小时内暴跌85%，让国人重新见识了港股的凶险。

此前，山东首富张士平旗下的中国宏桥也接连遭遇做空，被指存在财务业绩异常、发电成本不真实及隐藏关联方交易等行为；做空机构Emerson Analytics甚至认为其股价不值当下一半，当日中国宏桥股价下跌超过8%。

更值得关注的是，做空报告出台不久，中国宏桥公告将延迟发布年报并停牌。市值超500亿港元的中国宏桥，会是下一个辉山吗？

 逆势扩张：山东首富缔造世界最大铝产品制造商 

《福布斯》中国富豪榜显示，2016年张士平家族财富365.2亿，排名第27位，多次问鼎山东首富。近年来，由其控制的中国宏桥（截至2016年6月底，张士平通过宏桥控股持有中国宏桥81.12%的股份），规模迅速扩大，已成为世界最大的铝企。

据财报，截至2016年6月底，中国宏桥的铝产品年产能约为588.6万吨，与2015年同期相比，产能增长达29.8%；跃居为世界第一大铝产品制造商。实际上，近年来中国宏桥铝产品的产能增速都很迅猛，2014年增速为36.2%，2015年这一数字仍高达28.8%。2016年6月底其铝产能较2011年相比，增幅高达231.41%。下图为面包财经根据国际铝业协会数据和中国宏桥财报绘制的产量对比：

产能扩张，使得中国宏桥铝产量迅速提高。2016年上半年，中国宏桥铝产品产量为270.7万吨，同比增长28.4%。中国宏桥铝产品占中国原铝产量的比重已经由2012年的7.74%上升到2015年的13.96%。

实际上，中国原铝产能正面临过剩压力。中国宏桥铝产量的迅猛增加，堪称逆势扩张。据兴业证券研报，2016年上半年，中国电解铝（原铝）行业企业减产了400万吨电解铝；并认为当前电解铝的供给过剩压力仍很严重。

除了中国宏桥外，张士平还是魏桥纺织的创始人。魏桥纺织同样在香港主板上市，是中国最大的棉纺织生产商，也是世界上纺织能力最大的棉纺织企业之一。

 业绩一枝独秀 中国宏桥傲视同侪 

2017年1月初，中国宏桥发布业绩预告称，2016年净利润较上年净利润出现大幅上涨，预计涨幅在70%——100%。事实上，即便按净利润上涨70%计算，2016年中国宏桥的净利润也将高达62.03亿。而总体营收规模远大于中国宏桥的中国铝业，2016年净利润为4.02亿，不足中国宏桥的6.5%。在铝行业严重过剩、毛利率较低的背景下，中国宏桥的业绩可谓是一枝独秀。

以中国宏桥的销售毛利率为例。据财报，2016年上半年，中国宏桥销售毛利率为25.70%；较上年同期上涨2.4个百分点。同期中国铝业的销售毛利率仅为7.90%；南山铝业的销售毛利率为13.39%。事实上，中国宏桥的销售毛利率水平持续高于大部分上市铝企。下图为面包财经根据上市公司财报绘制的中国部分铝企销售毛利率对比（单位：%）：

中国宏桥在财报中称，氧化铝、煤炭等生产材料价格下降及自供电比例提升，使得其铝产品的生产成本进一步下降，提升了铝产品的毛利率。据公告，截至2016年6月底，中国宏桥电力自给比例达86.07%。

自供电确实是电解铝企业的优势所在。中国铝业在财报中曾称，从电解铝市场来看，受国家抑制过剩产能政策和环保政策日趋严格，电力成本成为决定电解铝企业竞争力的关键因素，自备电厂的电解铝企业具有竞争优势。国泰君安研报也称，电力成本在电解铝成本占比中约为30%。

然而，自供电是否真能令中国宏桥获得如此高的毛利率仍有待观察。2016年中国铝业的自供电占比也达37%，且因直供电原因，其外购电价也出现了不小的下跌。

 中国宏桥遭遇做空 500亿市值命运待决 

中国宏桥远高于同行的毛利率也引起了市场尤其是做空机构的注意。今年3月初，做空机构Emerson Analytics发布报告称，中国宏桥存在财务业绩异常、发电成本不真实、漏报81亿氧化铝成本及隐藏关联方收购事项等，认为其股价只值3.1港元（2月28日中国宏桥收盘价为7.8港元）。

实际上，早在2016年11月，就有匿名报告做空中国宏桥。随后，中国宏桥列出的澄清公告，部分还原了这份做空报告的内容。该报告指控：

1、即使获利甚丰，中国宏桥仍然一直无法产生自由现金流，且累计大量债务。

2、中国宏桥最大供应商很可能为未披露关联方。

3、中国宏桥已作出两项大型及未披露关联方交易，总额超过人民币100亿，可能用作清洗虚假财务利益。

4、中国宏桥有现正被中国政府调查的重大环境问题。

5、中国宏桥的价值因其庞大的债务而被指几乎没有股本价值。

中国宏桥则回应称，经营活动产生了现金流，资本开支较大导致了负自由现金流；主要为建造及添置生产铝及发电的设施；并对其它指控逐条反驳。

这份匿名做空报告发布后，中国宏桥的股价并没有出现下滑，甚至随后还出现大涨。然而，三月份Emerson Analytics的做空报告却对中国宏桥的股价产生了影响，在做空机构Emerson Analytics发布做空报告当日，中国宏桥的股价就曾大跌了8.33%。

中国宏桥随后发布公告称将发布详细报告反驳Emerson Analytics的做空报告。

 业绩发布延迟 中国宏桥能否自证清白？

反驳报告还没有发出，中国宏桥却“意外”的延迟发布业绩。

3月22日，中国宏桥和魏桥纺织双双发布公告称，延迟发布业绩并停牌。中国宏桥称，停牌原因是需要更多时间处理其公司核数师就截至2016年底的审核工作提出的问题；此外，其核数师已暂停2017年第一季度的审核工作。而魏桥纺织也给出了相似的理由。下图为面包财经对中国宏桥公告的截图：

早在2011年，中国宏桥上市时，其核数师德勤就在招股书中称，因审阅范围远少于根据国际核数准则进行的审核范围，所以不会对2009年9月财务资料发布审核意见。

除延迟发年报外，中国宏桥还发布公告称，与中信信慧订立谅解备忘录，中信信慧将成为其公司股东，将持有公司扩大后，占比不超过10%的股份。

截至3月21日（目前停牌），中国宏桥股价为7.05港元，市值约为512亿港元。据港交所数据，投资者通过沪股通及深港通渠道，购买中国宏桥的持股比例为8.99%，持股市值约为46.02亿港元。而这一渠道主要为内地投资者购买，一旦中国宏桥复牌，其股价走势将直接影响内地投资者的收益。

停牌、延迟发年报，引入投资者；这些举动能否击败做空机构还不得而知。当下无数的投资者正翘首等待，中国宏桥守得住500多亿港元的总市值吗？

本文作者：面包财经

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